Legătura dintre politica fiscală și stabilitatea financiară din perspectiva efectului de evicțiune (crowding out), în condiții de dominanță fiscală a devenit un subiect de interes, atât pentru mediul academic, cât și pentru decidenții de politici
macroeconomice, în special după criza datoriilor suverane din zona euro, care a survenit ulterior crizei financiare din 2007-2009. În cadrul unei lucrări importante referitoare la acest subiect, publicate inițial în 2011 și apoi în 2016 la NBER, o serie de economiști foarte influenți, precum Markus Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tanos Santos, Stijn Van Nieuwerburgh și Dimitri Vayanos vorbesc despre legături problematice între politica fiscală și stabilitatea financiară, pe care le denumesc metaforic diabolic loops.

Figura 1: Exemple de două diabolic loops pentru criza datoriilor suverane din zona euro

din perioada 2009-2012

Sursa: Brunnermeier et al (2011)

În figura de mai sus, regăsim exemplul a două așa-numite diabolic loops, în limbajul lui
Brunnermeier et al. (2011), utilizate pentru a descrie interacțiunea dintre situația fiscal-
bugetară și stabilitatea financiară prin canalului sectorului bancar în perioada 2009-
2012, când a avut loc o criză a datoriilor fiscale în cazul unor țări din zona euro. Astfel,
conform lui Brunnermeier et al. (2011), în țări ale zonei euro, precum Grecia, Irlanda,
Italia, Portugalia și Spania, deteriorarea credibilității financiare a statului a condus la o
depreciere semnificativă a valorii titlurilor de stat deținute de instituțiile de credit.
Aspectele menționate au condus mai departe la limitarea capacității instituțiilor de
credit de a finanța economia reală. Aceasta a determinat efecte de contracție, reducând
încasările fiscale și deteriorând suplimentar situația finanțelor publice, ceea ce a
declanșat un nou mecanism de retroacțiune negativă în economia reală.

Conceptul de diabolic loop propus de Brunnermeier et al. (2011) se referă la situația
ulterioară survenirii unui șoc puternic, în cazul de față fiind vorba de criza financiară din
2007-2009. Aș dori însă să extind această viziune a lui Brunnermeier et al. (2011) cu
privire la o legătură complicată între politica fiscală și stabilitatea financiară și pentru
condiții macro-financiare caracterizate de absența unui astfel de șoc major. În acest
sens, aș vrea să aduc în discuție efectul de evicțiune (crowding out). Efectul de evicțiune
vizează acea relație problematică între politica fiscală și sectorul economic real prin
canalul investițiilor private. Mai exact, se referă la faptul că un nivel ridicat al
cheltuielilor guvernamentale afectează nivelul investițiilor din economie prin diferite
canale, după cum subliniază Friedman (1978) sau Ball, Elmendorf și Mankiw (1998). La
intersecția dintre finanțarea cheltuielilor guvernamentale și cele private se află sectorul
financiar, dominat în multe situații de sectorul bancar, după cum este, în special, cazul
economiilor emergente din Europa Centrală și de Est.

Totodată, atunci când analizăm legătura dintre politicile economice, este important să
vedem modul în care se poziționează una față de cealaltă. Sargent și Wallace (1981)
sunt primii care subliniază faptul că politica fiscală se află într-o postură de dominanță în
raport cu politica monetară, în sensul în care, dacă guvernul nu-și ajustează politica

fiscală, atunci spațiul de manevră al politicii monetare devine inevitabil mai limitat.
Uribe (2020) investighează conceptul propus de Sargent și Wallace (1981) din
perspectiva finanțării deficitelor bugetare mari în cazul unei economii emergente ca
urmare a efectelor negative generate de pandemia de Covid-19. Pe de altă parte, Reis
(2021) extinde conceptul propus de Sargent și Wallace (1981) pentru a arăta faptul că
politica fiscală se află, de asemenea, în poziție de dominanță și în raport cu politica
macroprudențială, subliniind în acest sens un nou tip de diabolic loop. Brunnermeier și
Sannikov (2012) abordează interacțiunea concomitentă dintre politicile
macroprudențială, monetară și fiscală, evidențiind, de asemenea, o formă de diabolic
loop.

Prin prisma concluziilor formulate în lucrările științifice menționate anterior, întrebarea
pe care o adresez aici este: cum arată o legătură problematică de tip diabolic loop între
politica fiscală și stabilitatea financiară pe canalul efectului de evicțiune, în condiții de
dominanță fiscală? În special pentru noi, este relevantă particularizarea acestei întrebări
pentru cazul economiilor emergente din Europa Centrală și de Est, cu focus asupra
României. După cum menționam într-un articol recent, intitulat Datoria publică
consolidată peste nivelul prevăzut în criteriile de la Maastricht: o nouă provocare pentru
finanțele publice, FMI se așteaptă la o creștere a datoriei publice a țărilor din Europa
Centrală și de Est. Cele mai importante creșteri sunt așteptate să survină în cazul
Poloniei și al României.

În circumstanțele în care deficitul bugetar pe balanța primară nu va scădea
semnificativ, creșterea datoriei publice cu implicațiile aferente va pune presiune pe
costurile de finanțare ale statului. Aceasta determină amplificarea costurilor de
finanțare ale instituțiilor de credit. În cele din urmă, costuri mai mari la depozitele
bancare au efecte ascendente asupra ratelor la credite. Mai exact, atât timp cât noile
emisiuni de titluri de stat oferă, în cazul țării noastre, randamente de 7-8%, instituțiile
de credit vor trebui să aibă oferte competitive pentru produsele de economisire, astfel
încât să poată finanța creșterea creditării. Aici trebuie avut în vedere faptul că, spre deosebire de depozitele bancare, veniturile obținute din plasamente în titluri de stat
sunt scutite de taxe. Șirul de cauzalități menționat anterior poate fi o formă de
crowding out prin canalul depozitelor. Spre deosebire de lucrările menționate
anterior, această formă de crowding-out se manifestă pe întreg spectrul de produse
de creditare, destinate atât investițiilor private, cât și populației.

Totuși, nu trebuie pierdut din vedere faptul că finanțarea atrasă de stat în lei, de pe piața locală, se reîntoarce aproape imediat în sistemul bancar și, implicit, în circuitul economic, sub formă de lichidități. Însumând, articolul de față subliniază că, în condiții de dominanță
fiscală, creșterea costurilor de finanțare ale statului poate să genereze un fenomen de
crowding out pe canalul depozitelor bancare, cu efecte negative asupra stabilității
financiare, și, în cele din urmă, asupra activității din sectorul economic real.

Într-un context caracterizat de volatilitate, în care datoria publică crește semnificativ,
statul accesează o parte importantă din totalul finanțării disponibile pe piața internă,
iar presiunile asupra costurilor de împrumut se transmit către întreg sistemul
financiar. Astfel, creșterea ratelor dobânzii la titlurile de stat nu doar că amplifică
cheltuielile bugetare cu serviciul datoriei, ci și reduce spațiul de manevră al instituțiilor
de credit și al investițiilor private în economia reală, obligate să concureze cu statul
pentru aceleași resurse financiare. În fapt, presiunea va fi atât pentru atragerea
pasivelor bancare sub forma depozitelor cu rate crescute de dobândă, cât și pentru
plasamentul activelor bancare, care, pe de o parte, este influențat de posibilitatea de
a investi în titluri de stat la rate crescute ale dobânzii și, pe de altă parte, de
posibilitatea de a acorda credite bancare ale căror rate ale dobânzii sunt în creștere.

În cazul României, toate acestea influențează situația economică, împingând dobânzile
în sus și restrângând creditarea economiei reale. Dacă analizăm și perspectivele de
creștere ale economiei României pentru anul viitor, conform cărora se așteaptă un
deficit de cerere (output gap negativ) de peste 3%, efectele de crowding out se pot
amplifica, cu implicații negative asupra potențialului de creștere economică.