Cadrul operațional al politicii monetare este format din întreg setul de instrumente şi proceduri prin care banca centrală implementează politica monetară în vederea atingerii obiectivului său fundamental, în cazul nostru asigurarea și menținerea stabilității prețurilor.
Sigur că cel mai cunoscut instrument utilizat de Banca Națională a României este rata dobânzii de politică monetară, acesta fiind din multe puncte de vedere și instrumentul cu cel mai semnificativ impact asupra comportamentului de consum, așadar implicit asupra evoluției pe termen scurt a cererii și într-un final a echilibrelor dinamice care conduc la modificarea prețurilor în aproape întreaga economie. Nuanța introdusă aici este importantă pentru imaginea de ansamblu a mecanismului de formare a prețurilor în cadrul economiei, pentru că, așa cum am observat și în ultimele trimestre, există două segmente reduse ca dimensiune dar foarte importante ca impact – reprezentate de prețurile administrate și de prețurile aflate în strânsă legătură cu mărfuri tranzacționate pe piețele internaționale. În cazul acestora, influența mecanismelor uzuale ale cererii și ofertei pe plan local este mult mai redusă, motiv pentru care și eficiența cu care instrumentele politicii monetare pot acționa asupra lor este diminuată, situație valabilă inclusiv în privința ratei dobânzii de politică monetară. Acesta este de altfel și motivul pentru care aceste prețuri sunt încadrate în literatura de specialitate și în practica tuturor băncilor centrale în categoria factorilor exogeni.
Precizarea de mai sus este extrem de importantă în cazul României, având în vedere că sursa primară a puseului actual de creștere a prețurilor, manifestat pe parcursul primelor trei trimestre ale anului curent, a fost ascensiunea notabilă a cotațiilor bunurilor energetice (conform datelor publicate în cel mai recent Raport asupra inflației). De exemplu, contribuția componentei energie (combustibili, gaze naturale, energie electrică) la creșterea ratei anuale a inflației pe parcursul trimestrului III 2021 s-a ridicat la 1,5 puncte procentuale, jumătate din creștere fiind explicată de majorarea prețului gazelor naturale. Un alt exemplu relevant este faptul că la rata anuală a inflației IPC de 6,29 puncte procentuale la finalul lunii septembrie, 3,25 de puncte procentuale au reprezentat contribuția componentei energie. Bineînțeles că se adaugă și alte influențe, precum creșterea costurilor de producție cu alte materii prime și materiale, încercarea agenților economici de a recupera pierderile acumulate de la începutul crizei pandemice sau evoluția favorabilă a cererii, dar per ansamblu acestea au contribuit cu mai puțin de jumătate din avansul IPC.
Particularități de acest fel există în permanență și tocmai de aceea băncile centrale au dezvoltat în timp și utilizează o paletă largă de instrumente menite să contribuie la atingerea obiectivelor politicii monetare, suplimentare ratei dobânzii-cheie. De asemenea, este important să nu pierdem din vedere nici faptul că întregul instrumentar al politicii monetare trebuie să acționeze sincronizat în cadrul amplu al mixului de politici macroeconomice, alături de politica fiscală, politica macroprudențială și ansamblul de politici structurale menite să acționeze inclusiv pe partea ofertei. Acest lucru este deosebit de important în condițiile în care, cum știm, politica monetară acționează cu precădere asupra cererii pe termen scurt și nu are influență asupra dinamicii ofertei. Pentru că majoritatea prețurilor (în afara situațiilor menționate la începutul articolului) sunt rezultatul corelării cererii cu oferta, a acționa prin ansamblul politicilor economice și asupra ofertei este de natură să contribuie la reducerea pe termen mediu și lung a volatilității prețurilor și să sporească eficiența politicii monetare în combaterea învolburărilor pe termen scurt ale acestora, dar cel mai important, în evitarea intrării într-o buclă inflaționistă. În această din urmă privință, se remarcă absența, până în acest punct, a presiunilor din partea pieței muncii, care altminteri ar fi putut constitui o verigă principală din lanțul de propagare în timp a creșterilor de prețuri.
Revenind la instrumentarul diversificat al politicii monetare, acesta include și facilitățile permanente oferite de BNR participanților eligibili, conform Regulamentului nr.1/2000, respectiv facilitatea de creditare și cea de depozit.
Facilitatea de creditare, permite băncilor obținerea unui credit cu scadența de o zi de la banca centrală, contra unor garanții (instrumente financiare constituite ca și colateral), la o rată de dobândă predeterminată. Această rată de dobândă constituie, în mod normal, un plafon superior al ratei dobânzii pentru tranzacțiile „overnight” dintre instituțiile de credit pe piaţa monetară. Băncile care au necesar de lichiditate pe parcursul zilei se pot împrumuta de la alți participanți pe piața monetară, dar pot apela și la această facilitate permanentă dacă dețin suficiente instrumente financiare (obligațiuni) eligibile pentru a constitui colateralul necesar. Datorită existenței acestei opțiuni, costul împrumuturilor este limitat prin mecanismele de piață să urce mai sus de nivelul dobânzii la facilitatea de creditare.
Facilitatea de depozit permite instituțiilor de credit să plaseze depozite cu scadența de o zi la banca centrală, la o rată de dobândă predeterminată. Datorită unor mecanisme de piață similare celor descrise mai sus, rata dobânzii facilității de depozit reprezintă, în mod normal, limita de jos a ratei dobânzii „overnight” a pieţei monetare. Practic, o instituție de credit nu va fi interesată să constituie un depozit la un alt participant pe piața monetară remunerat la o rată mai redusă de dobândă, atât timp cât banca centrală oferă un nivel superior de remunerare în cadrul facilității permanente de depozit.
Alăturând elementele descrise mai sus, vedem că ratele dobânzilor pentru aceste două facilități permanente oferite de banca centrală descriu un coridor în jurul ratei dobânzii de politică monetară. Prin intermediul celor două rate ale dobânzii sau per ansamblu prin intermediul coridorului, banca centrală urmărește în principal să limiteze volatilitatea ratelor dobânzilor pe termen scurt pentru tranzacțiile realizate între participanții eligibili pe piața monetară (Bindseil și Jabłecki, 2011a; Gray et al., 2013; Nils Mæhle, 2021). Având în vedere influența pe care indicatorii rezultați din evoluția dobânzilor pe piața monetară o au asupra costului creditării în întreaga economie, înțelegem necesitatea menținerii sub control a volatilității acestei piețe.
Totodată, rolul foarte important al acestor instrumente mai puțin familiare publicului larg este absorbirea sau furnizarea de lichiditate, de către banca centrală, pe termen foarte scurt (o zi). Ele contribuie, alături de numeroase alte instrumente, la acțiunile băncii centrale prin care se asigură un nivel adecvat al lichidității în sistemul financiar, ceea ce reprezintă un factor de foarte mare importanță pentru funcționarea adecvată a acestuia, deopotrivă în perioadele de normalitate, cât și în cele de turbulență. Debutul crizei pandemice a demonstrat încă o dată că orice tensiune sau șoc endogen/exogen ce se manifestă în economie are corespondent în evoluția lichidității în sistemul financiar, chiar și atunci când acesta este robust și nu este afectat direct, în primă instanță.
De asemenea, sistemul coridorului ratelor de dobândă aferente facilităților permanente are rolul de a semnaliza orientarea generală a politicii monetare. El contribuie la menținerea ratelor dobânzilor de pe piața monetară într-un interval rezonabil de apropiat în jurul ratei de politică monetară, în condițiile în care relația strânsă dintre rata de politică monetară și ratele dobânzilor de pe piață este un factor important pentru transmiterea politicii monetare. Prin mecanismul coridorului ratelor de dobândă, banca centrală generează un semnal de politică mai eficient, deoarece ratele pieței urmăresc mai îndeaproape rata dobânzii-cheie.
Am insistat asupra detaliilor de mai sus, chiar dacă poate uneori sunt prea tehnice pentru publicul larg, pentru a arăta că utilizarea de către banca centrală a instrumentului coridorului ratelor de dobândă nu reprezintă o acțiune marginală, lipsită de semnificație sau de eficiență, ci este o pârghie importantă cu implicații ample asupra mecanismelor pieței financiare și ale economiei.
În cadrul ședinței de politică monetară din 9 noiembrie, prin coroborarea deciziei de creștere cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară cu cea privind sporirea cu alte 0,25 de puncte procentuale a amplitudinii coridorului format de ratele dobânzilor la cele două facilități permanente oferite, Consiliul de administrație al BNR practic a aplicat o întărire semnificativă „de facto” a poziției politicii monetare, în condițiile păstrării controlului ferm al băncii centrale asupra lichidității de pe piața monetară.
Condițiile existente pe piața monetară în perioada curentă sunt de natură să contribuie la eficiența măsurii privind creșterea amplitudinii coridorului. Așa cum știm, situația lichidității cunoaște schimbări de la o zi la alta în funcție de multitudinea de operațiuni derulate de băncile comerciale (ca rezultat al tranzacțiilor realizate pentru clienții acestora sau în nume propriu), de Ministerul Finanțelor sau de banca centrală. Interconectarea cu piața de capital și piața valutară este și ea de natură să influențeze lichiditatea pe piața monetară. Perioada de constituire de către bănci a rezervelor minime obligatorii încheiată în data de 23 octombrie 2021 s-a caracterizat prin prevalența deficitelor zilnice de lichiditate pe piața monetară. În aceste condiții, inițierea normalizării coridorului ratelor dobânzilor este de natură să prevină o volatilitate accentuată a ratelor dobânzilor pe piața monetară în eventualitatea reinstalării unui excedent de lichiditate spre finele anului și să mențină trendul de întărire a politicii monetare. Așadar, măsura a fost deopotrivă utilă și oportună, având în vedere condițiile pieței monetare și posibila evoluție a acestora pe termen scurt.
În contextul situației economice complexe generate de implicațiile pe termen scurt și de transformările imprevizibile pe termen mediu și lung ale crizei pandemice, toate băncile centrale apelează la o multitudine de instrumente pentru a calibra cât mai eficient posibil și cât mai focalizat impactul politicii monetare asupra economiei. Majoritatea băncilor centrale care au contribuit cu date la raportului anual „Monetary Policy Benchmarks 2021” publicat de Central Banking Institute utilizează un sistem de coridor al ratelor dobânzilor (18 din 35 de respondenți). Între acestea bănci centrale ale unor state din regiune precum Polonia, Ungaria și Cehia. De altfel, sistemul coridorului ratelor dobânzilor este utilizat cu precădere în economiile emergente, spre deosebire de o serie de economii avansate (de exemplu SUA) care după criza financiară globală au favorizat utilizarea unui sistem bazat pe un prag inferior al dobânzilor (Cap, Drehmann și Schrimpf, 2020).
Deși nu există un consens cu privire la amplitudinea coridorului, practica internațională a băncilor centrale sugerează utilizarea unui coridor îngust și simetric, ratele dobânzilor aferente celor două facilități permanente fiind egal distanțate față de rata dobânzii de politică monetară. Studii de specialitate concluzionează că stabilirea unei amplitudini prea mari a coridorului poate afecta dezvoltarea pieței și transmiterea semnalelor de politică monetară. Un coridor larg descurajează intermedierea rezervelor prin intermediul băncii centrale și poate duce la o volatilitate relativ ridicată a ratei dobânzii „overnight” ceea ce ar complica gestionarea lichidităților de către bănci și ar putea descuraja tranzacționarea, făcând mai riscant pentru acestea să se bazeze pe piață pentru reglarea fină a nivelului rezervelor (acestea ar putea fi înclinate să se „auto-asigure” prin tezaurizarea activelor lichide și prin împrumuturi predominant pe termen scurt – Bindseil și Jabłecki, 2011b). Pe de altă parte, un coridor prea îngust ar putea la rândul său să aibă un efect de reducere a tranzacționării, chiar dacă efectele sale de ansamblu ar fi mai puțin îngrijorătoare. Niveluri mai ridicate ale ratei dobânzii și existența altor mecanisme de absorbție a volatilității pot să justifice existența unui coridor mai larg, inclusiv pentru că ajustările ratei dobânzii tind să fie mai mari în termeni absoluți, cu cât nivelul ratei dobânzii este mai mare.
În România, am avut începând cu luna mai 2008 și până în prezent un coridor simetric format de ratele dobânzilor la cele două facilități permanente, a cărui amplitudine a fost redusă în mai multe etape de la 8 puncte procentuale la 2 puncte procentuale (câte un punct procentual mai sus și respectiv mai jos față de rata dobânzii de politică monetară) anterior izbucnirii pandemiei de coronavirus. În martie 2020, ca parte a pachetului de măsuri menit să atenueze impactul situației generate de epidemia de coronavirus asupra populației și companiilor românești, coridorul simetric format de ratele dobânzilor facilităților permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară a fost redus la ±0,5 puncte procentuale de la ±1 punct procentual. Normalizarea graduală a amplitudinii coridorului, după intrarea într-un nou ciclu de întărire a politicii monetare (ca urmare a evoluției inflației și ținând seama de premisele de recuperare economică), este o evoluție firească pentru care un prim pas a fost făcut în cadrul ședinței de politică monetară de la începutul lunii noiembrie, acesta fiind extins într-o prima etapă la ±0,75 puncte procentuale.
O evoluție relativ similară pe parcursul perioadei trecute de la izbucnirea crizei pandemice poate fi observată și în cazul țărilor din regiune. De exemplu, Banca Națională a Cehiei a practicat în prima parte a anului curent o amplitudine a coridorului format de ratele dobânzilor facilităților permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară de +0,75/-0,20 care a fost ajustată în mai multe etape, începând cu luna iunie, ajungând în septembrie să fie readusă la dimensiunea standard de +/- 1 punct procentual. În cazul Băncii Naționale a Ungariei, de la o configurație inițială de +1,25/-0,65 puncte procentuale în jurul ratei dobânzii de politică monetară, amplitudinea coridorului ratelor dobânzilor a crescut aproape de cea standard, la ±0,95 puncte procentuale. Banca Națională a Poloniei a procedat în luna octombrie la ajustarea amplitudinii coridorului format de ratele dobânzilor facilităților permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±0,5 puncte procentuale, față de +0,40/-0,10 puncte procentuale anterior. Vedem așadar că și în cazul acestor trei bănci centrale, cu care adesea ne comparăm, coridorul a fost modificat ca reacție la impactul crizei pandemice pentru ca ulterior să se treacă la normalizarea sa. Totodată, observăm că în prezent acestea practică tot un coridor simetric (chiar dacă pe perioada crizei a fost asimetric), de o dimensiune comparabilă cu cea aplicată în prezent de BNR. Tot pentru comparație, în cazul Băncii Centrale Europene distanța ratelor de dobândă la facilitatea de creditare și la cea de depozit în raport cu rata dobânzii la operațiunile principale de refinanțare este de +0,25/-0,50 puncte procentuale, diferențele de amplitudine fiind relativ similare față de noi ca și față de țările din regiune menționate, acestea fiind justificate de condițiile economice și financiare diferite per ansamblul regiunii comparativ cu zona euro. Aceleași diferențe se reflectă de altfel și în nivelurile eterogene ale ratei dobânzii-cheie (pe de o parte 2,75% în Cehia, 2,10% în Ungaria, 1,75% în România și 1,25% în Polonia, versus 0% în zona euro).
În aplicarea politicilor economice sunt numeroase situațiile în care este nevoie de o cumpănire atentă a posibilelor efecte pozitive și negative, pe termen scurt versus orizontul mai lung. Pentru politica monetară, aceste alegeri devin mai evidente atunci când este nevoie să se recâștige spațiul de manevră al politicii, printr-o normalizare ce survine ulterior reacției de relaxare ca răspuns la o criză. Băncile centrale sunt pe deplin conștiente de necesitatea de a găsi un echilibru între nevoia de a combate componentele persistente ale inflației, fără a supra reacționa prin adresarea acelor componente care sunt tranzitorii și/sau exogene și fără a descuraja prematur recuperarea economică încă aflată sub imperiul incertitudinilor și riscurilor pe termen scurt. Aceste considerații sunt reiterate de Banca Centrală Europeană, Rezerva Federală a SUA, Banca Reglementelor Internaționale sau Fondul Monetar Internațional. În mod evident, este necesară o analiză atentă și o adaptare a conduitei politicii monetare în funcție de circumstanțele internaționale/regionale și de particularitățile economiei locale (Carsten, 2019). O analiză recentă a Băncii Reglementelor Internaționale arată că provocările asociate procesului de normalizare a politicii monetare în economiile emergente sunt cu precădere numeroase și complexe în condițiile actuale caracterizate de poziții fiscale fragile, niveluri în creștere ale datoriei, vulnerabilități structurale, inflație (temporar) superioară țintelor asumate, incertitudini cu privire la creșterea economică în perioada următoare, riscuri ale unor efecte transfrontaliere de natură financiară și economică ca urmare a potențialelor modificări de abordare a politicii monetare în economiile avansate, evaluări ridicate ale activelor financiare dar și imobiliare etc.
Tocmai de aceea băncile centrale din aceste economii adaptează ritmul de normalizare al politicii monetare la condițiile locale și caută să acționeze cu o plajă cât mai largă de instrumente. Deciziile cu privire la ritmul și calendarul acțiunilor de întărire a politicii monetare reprezintă, acum ca și adeseori în situații din trecut, un act delicat de echilibrare a efectelor pozitive și negative asociate („balancing act”). În aprecierea Băncii Reglementelor Internaționale ar putea fi util pentru băncile centrale din economiile emergente să apeleze la un set larg de instrumente de politică, inclusiv instrumente macroprudențiale, pentru a gestiona numeroasele presiuni divergente manifestate pe plan intern sau prezente la nivel global, într-o combinație ce variază în funcție de vulnerabilitățile și particularitățile instituționale, economice și financiare specifice. Cred că este conduita potrivită pentru o bancă centrală în condiții de incertitudine ridicată.
Utilizarea de către BNR a facilităților permanente și a coridorului ratelor de dobândă aferent acestora în complementaritate cu modificarea ratei dobânzii de politică monetară este doar cel mai recent exemplu de adaptare la condițiile specifice existente la nivel local și de calibrare atentă, care are în vedere acea echilibrare delicată și dificilă a efectelor pozitive și negative inerente, la care Banca Reglementelor Internaționale și alte organisme similare fac referire.
Într-o lume dominată de incertitudine, corecta înțelegere, cumpătarea și flexibilitatea sunt primordiale pentru a răspunde riscurilor multiple care apar.
Referințe:
[1] Bindseil, U. și Jablecki, J. (2011), “A Structural Model of Central Bank Operations and Bank Intermediation,” ECB Working Paper Series No. 1312.
[2] Bindseil, U. și Jablecki, J. (2011), “The Optimal width of the Central Bank Standing Facilities Corridor and Banks’ Day-to-day Liquidity Management”, ECB Working Paper Series No. 1350
[3] Nils Mæhle (2021), “Monetary Policy Implementation: Operational Issues for Countries with Evolving Monetary Policy Frameworks”, IMF Working Paper Series No.20/26
[4] Central Banking (2021), “Monetary Policy Benchmarks”
[5] Cap, A., Drehmann, M., și Schrimpf, A. (2020), “Changes in monetary policy operating procedures over the last decade: insights from a new database”, BIS Quarterly Review
[6] Gray, S., Karam, P., Meeyam, V. și Stubbe, M. (2013), “Monetary Issues in the Middle East and North Africa Region: A Policy Implementation Handbook for Central Bankers”, IMF Departmental Paper No. 13/1
[7] Carstens, A. (2019) discurs cu ocazia “Annual General Meeting of the BIS”, Basel, 30 iunie 2019, disponibil online la https://www.bis.org/speeches/sp190630.htm